terça-feira, 26 de janeiro de 2016

Privatização e Abertura do Capital (Simonsen)




Este texto representa a opinião abalizada de Mário Henrique Simonsen, um economista de destaque internacional nos anos 70, sobre a importância do processo de abertura de capital pelas empresas, tanto para a economia como um todo, como para os empresários nacionais. 
As notas e links inseridos no texto original visam dar maiores esclarecimentos para facilitar o rápido e perfeito entendimento do tema abordado pelo professor Simonsen.

É trivial observar que há muito pouca semelhança entre o capitalismo da segunda metade do século XX e seu homônimo do século passado. Em parte, a transformação se operou na sua dimensão social, numa resposta aos vaticínios e provocações de Marx. Em grande parte, porém, a mudança resultou das imposições da tecnologia moderna sobre a dimensão e sobre os métodos de administração das empresas.

O progresso tecnológico estabeleceu dimensões mínimas para que as empresas operem com eficiência em determinados setores. Mais ainda, o tempo vem ampliando tanto essas dimensões mínimas, como a lista de atividades que se beneficiam de economias de escala. Isso não implica a condenação à morte das pequenas e médias empresas, que continuam economicamente ajustadas à agricultura, a algumas indústrias, e a muitos serviços.

Mas significa que, com o progresso econômico, percentagem crescente do produto nacional e dos investimentos tem que se concentrar em empresas de grande porte. A dimensão econômica mínima pode, inclusive, exigir escala transnacional em setores de grande dinamismo tecnológico, e cujo desenvolvimento exige grandes gastos em pesquisa.

Em toda parte o capitalismo nasceu com a empresa familiar fechada. Mas só floresceu e amadureceu quando um bom número de empresas tradicionais soube abrir seu capital na hora certa, dissociando a propriedade do capital da gestão dos negócios. A empresa familiar não perdeu, nem está ameaçada de perder o seu lugar ao sol. Ela continua indissoluvelmente ligada à pequena empresa, e a um grande número de empresas médias.

Não é possível que a empresa familiar, via reinversão de lucros e endividamento, alcance as dimensões mínimas exigidas em certas indústrias modernas. Não é impossível, inclusive, que o Estado ajude algumas empresas familiares a alcançar essas dimensões, via incentivos e créditos subsidiados. Apenas este último procedimento, que equivale a tributar os pobres e a classe média para subvencionar os ricos, é de ascensão e declínio incompatível com a responsabilidade das grandes unidades produtoras. O ímpeto criativo do seu fundador nem sempre é transmitido aos herdeiros. Ou, às vezes, transmite-se na hora errada, quando a empresa alcançou o ponto que requer menos ímpeto e mais profissionalismo de gestão. O velho ditado "pai rico, filho nobre, neto pobre" não passa de uma caricatura, pois em muitos casos o inovador schumpeteriano[1] sabe transformar seus filhos em excelentes administradores profissionais. Mas vale como advertência.

É possível dividir os países capitalistas em dois grupos: em primeiro lugar aqueles, como os Estados Unidos, o Japão e a Alemanha, onde as empresas souberam, na hora própria, abrir seu capital ao público e profissionalizar a sua administração; em segundo lugar, aqueles que se apegaram à tradição da empresa familiar, como a França, a Itália e o Brasil.

Nestes últimos, entre as exigências da tecnologia e a resposta das empresas, gerou-se um espaço vazio. Em pequena parte, esse espaço foi preenchido pelas empresas multinacionais. Na maior parte, pelas empresas estatais.

Esses fatos mostram que o fortalecimento do setor privado exige que muitas empresas se transformem de fechadas em abertas. Restam duas indagações: primeiro, quais as empresas que devem abrir seu capital; segundo, que vantagens a abertura poderá trazer a essas empresas.

Uma preliminar se impõe. A abertura do capital deve ser bom negócio para ambos, a empresa e o comprador de suas ações.

Isso descarta de imediato a ideia de que ação do público é dinheiro barato para a empresa. Quem assim pensa não pretende abrir capital, mas socializar prejuízos. Por certo, a posição do majoritário era bem mais confortável antes da Lei 6.404, quando muitas empresas tratavam os seus minoritários como se fossem escravos antes da Lei Áurea. Mas o circuito não se completava, pois poucas pessoas estavam dispostas a aceitar a condição de minoritários. A euforia do mercado de ações em 1970 e 1971 permitiu que algumas empresas abrissem seu capital a um público mais motivado pelo sonho do que pela realidade. Como às grandes euforias se sucedem as grandes desilusões, os anos seguintes foram o palco de um longo silêncio em matéria de novos lançamentos de ações ao público.

A Lei 6.404 tratou de colocar os pingos nos "is" ao afirmar o princípio de que, para o minoritário não especulador, uma ação vale pelo que distribui de dividendos. Esse é o fundamento da figura legal do dividendo mínimo obrigatório. Na medida em que a empresa se expanda, aumentando lucros e dividendos, essa expansão deve refletir-se em suas cotações no mercado secundário. Não, obviamente, no dia a dia do mercado. Mas na fixação da tendência.

Como ação é título de risco, é preciso que ela pague mais do que os títulos de renda fixa para que haja compradores não incautos. É nesse sentido que cabe afastar de vez a ideia de que o capital acionário do público é dinheiro barato para a empresa.

Mas não se incida no erro de afirmar que não há empresas cujos dividendos se possam equiparar à correção monetária mais juros dos títulos de renda fixa.

Simplesmente porque dividendo é rendimento real, enquanto correção monetária é mera recomposição de valores erodidos pela inflação. Diga-se de passagem, pela Lei 6404, o capital das Sociedades Anônimas também é sujeito à correção monetária. Um mínimo de matemática financeira mostra que as ações de uma empresa, que no primeiro ano distribua 6% de dividendos sobre o seu capital, mas que, nos anos subsequentes aumente os dividendos nominais na proporção do Índice Geral de Preços, constituem aplicação patrimonial muito melhor do que qualquer título de renda fixa em uma economia estabilizada.

O exemplo acima ressalta um ponto importante, embora ele se refira a uma política de dividendos magros: uma empresa que abra seu capital ao público não está condenada, como às vezes se pensa, a sacrificar seus planos de expansão pela excessiva distribuição de lucros. Primeiro, porque o que mais importa não são os dividendos altos a curto prazo, mas o compromisso de uma política de dividendos adequadamente crescentes a longo prazo. Segundo, porque quem distribui dividendos crescentes credencia-se a chamar mais capital do público.

Mas, se ação não é dinheiro barato, cabe indagar que vantagens leva a empresa com a abertura de seu capital. Pois, além do custo inicial de lançamento das ações, a empresa fica obrigada a manter um departamento de acionistas, um serviço de informações ao mercado, uma contabilidade mais apurada, etc.

As vantagens são quatro: a maior estabilidade financeira, a possibilidade de mudança de escala, a autodisciplina administrativa e os benefícios decorrentes da presença de investidores institucionais.

Ação não é dinheiro barato, mas é dinheiro estável.

As altas relações dívida/capital constituem o caldo de cultura da prosperidade, nas quadras de juros reais baixos, mas (é) a espada de Dámocles[2] da insolvência, quando sobem os juros. Conforme a conjuntura, os excessos de alavancagem podem produzir dois resultados: ou as grandes fortunas ou as grandes falências.

Vivemos num mundo em que se tornou utópico pensar em taxas estáveis de juros, nominais ou reais, haja vista às flutuações das taxas nos mercados internacionais. Temos aí uma primeira razão para que uma empresa, com boa rentabilidade sobre seus ativos, mas com excesso de alavancagem, queira abrir seu capital ao público. A abertura é um "hedging[3]" contra as fases de altos lucros reais.
                       
Há que escolher o momento apropriado a esse "hedging", e aí cabe desfazer um erro de julgamento que muitos empresários cometem. Há quem pense que o momento próprio para a abertura de capital é o dos juros altos, pois é nesse ponto que o capital acionário se torna comparativamente mais barato para a empresa.

Nesse raciocínio há dois erros: primeiro, não compreender que o capital acionário, sendo permanente, não substitui uma operação de empréstimo a curto prazo, mas também uma sucessão de renovações dessa operação; segundo, imaginar que o preço pelo qual as ações possam ser lançadas no mercado independa da taxa de juros.

No Brasil, o mercado de crédito a longo prazo é bastante estreito. Assim, juros altos ou juros baixos se referem às operações de curto prazo, em torno de um ano. Quando uma empresa aumenta seu capital de X milhões de reais, ela não está substituindo uma única operação de empréstimo com vencimento, digamos, daqui a um ano. Mas uma sucessão de operações de empréstimo de X milhões de reais, renovadas ano a ano. Nessa sucessão, haverá renovações a taxas reais altas, outras a taxas baixas. Não faz sentido, pois, comparar o custo das ações com apenas o custo da primeira operação de crédito.

O segundo erro é mais grave, pois esquece que o preço pelo qual uma ação pode ser lançada no mercado é tanto menor quanto mais alta for a taxa de juros a curto prazo. Juros altos são sinônimo de aperto de liquidez. Esse aperto tem efeitos negativos sobre a cotação das ações no mercado secundário. Nesse quadro, comprar ações já existentes se torna muito mais atrativo de que comprar novas ações, e o mercado primário é o que mais se encolhe. Novos lançamentos só seriam possíveis se as empresas se dispusessem a vender ações a preços fortemente deprimidos. E isso lhes custaria muito caro, não por um ano, mas pelo resto da vida.

Resulta que o momento oportuno para abrir o capital são as quadras de taxas de juros baixas, ao contrário do que pode parecer à primeira vista. Um exemplo ajuda a compreender o problema. Suponhamos que uma empresa pudesse converter seus débitos de um ano em débitos de vinte anos às taxas de juros vigentes no mercado de curto prazo. A hora própria para a conversão seria a de juros baixos, e nunca a de juros altos. O mesmo ocorre com a substituição de empréstimos por capital acionário.

Até agora falamos das vantagens do lançamento de ações em substituição aos empréstimos. Nem todas as empresas pecam por excessos de alavancagem, e para as que não estão excessivamente endividadas, o lançamento de ações pode ser não um substituto, mas um complemento à contratação de empréstimos.

Pode inclusive permitir que a empresa, com base ampliada de capital, contraia mais empréstimos, conservando o mesmo coeficiente de alavancagem. A longo prazo essa é a maior vantagem colhida pelas empresas que abrem seu capital ao público: a associação de poupanças permite que a empresa mude de escala, alcançando as dimensões exigidas pela tecnologia moderna. Esse foi o modelo de desenvolvimento das empresas que gerou, em alguns países, um capitalismo verdadeiramente forte. Obviamente não se deve pensar que a empresa consiga essa mudança logo no primeiro lançamento de ações. Esse primeiro lançamento é uma iniciação, ao qual se devem seguir várias outras emissões primárias, quando as ações da empresa tiverem firmado seu prestígio no mercado. Diga-se de passagem, ao aferir custos, nenhuma empresa deve raciocinar como se o seu primeiro lançamento seja o primeiro e único.

Uma terceira vantagem proporcionada pela abertura do capital é a autodisciplina administrativa à qual se submete a empresa. Abrir o capital ao público implica profissionalizar a administração. Isso não necessariamente significa o desemprego dos administradores familiares. Mas significa que só devem continuar na administração da empresa os administradores que também sejam profissionais. Num primeiro impacto, essa autodisciplina representa um salto qualitativo, que não apenas protege os minoritários, mas que também acaba aumentado os lucros do controlador.

Por certo, para profissionalizar a administração, uma empresa não é obrigada a abrir seu capital. Apenas a profissionalização, no caso, costuma ser um equilíbrio instável, e que não resiste ao primeiro capricho do controlador. A abertura estabiliza esse equilíbrio. A título de analogia, uma empresa pode dispor dos melhores registros contábeis do mundo ainda que não se submeta a auditoria externa. Mas a prudência (manda) que ela seja auditada.

As observações apresentadas procuram definir as verdadeiras vantagens que uma empresa pode tirar da abertura de capital. Há ilusões a desfazer, pois esquecem que para vender ações é preciso que haja compradores. Uma, é que ação é dinheiro barato. Outra, é que o momento propício para o lançamento de ações se encontra nas fases de altos juros reais. As vantagens são muito mais sutis, e dizem respeito à melhor estrutura financeira e administrativa e à plataforma para um salto quantitativo e qualitativo.

Nem todas as empresas devem abrir seu capital, e as exclusões atingem as de níveis muito pequenas, as de pouca perspectiva de rentabilidade e as que não querem submeter-se à autodisciplina administrativa. Muitas sociedades, no entanto, chegaram ao ponto em que a abertura é a precondição para novos rumos no futuro.

Contrariamente ao que ocorria há vinte anos, o mercado brasileiro de ações hoje alcançou excelente nível técnico.

A Lei 6404, a criação da Comissão de Valores Mobiliários, o aperfeiçoamento das instituições de intermediação e dos analistas de mercado, e o reforço dos investidores institucionais sedimentaram essa transformação.

Um mercado técnico permite que os novos lançamentos constituam bom negócio para ambos, para a empresa e para seus novos acionistas.



[1] Joseph Alois Schumpeter (Triesch, 8 de fevereiro de 1883 — Taconic, Connecticut, 8 de janeiro de 1950) foi um economista e cientista político austríaco. É considerado um dos mais importantes economistas da primeira metade do século XX, e foi um dos primeiros a considerar as inovações tecnológicas como motor do desenvolvimento capitalista. Além disso, marcou profundamente a história da reflexão política com sua teoria democrática a qual redefiniu o sentido de democracia, tida como uma simples maneira de gerar uma minoria governante legítima, ou seja, uma definição procedimental que passa a ser a base de diversas concepções posteriores.
Schumpeter teve cursos de economia ministrados por Friedrich von Wieser (1851-1926) e participou de seminários de Eugen Böhm von Bawerk (1851-1914), junto com outros economistas em formação, como Ludwig von Mises (1881-1973) e os austro-marxistas Otto Bauer (1881-1938) e Rudolf Hilferding (1877-1941).
Sua teoria do ciclo econômico representou acrescimo fundamental para a ciência econômica contemporânea. A razão, segundo o autor, para que a economia saia de um estado de equilíbrio e entre numa disparada está no surgimento de alguma inovação, do ponto de vista econômico, que altere consideravelmente as condições prévias de equilíbrio.


[2] Dâmocles é protagonista de uma anedota moral que figurou originalmente na história perdida da Sicília por Timeu de Tauromênio (c. 356 - 260 a.C.). Cícero pode tê-la lido em Diodoro Sículo. Ele fez uso dela em suas Tusculan Disputationes V.61 - 62.
Dâmocles era um cortesão bastante bajulador na corte do tirano Dionísio, de Siracusa. Ele dizia que, como um grande homem de poder e autoridade, Dionísio era verdadeiramente afortunado.
Dionísio ofereceu-se para trocar de lugar com ele por um dia, para que ele também pudesse sentir o gosto de toda esta sorte, sendo servido em ouro e prata, atendido por garotas de extraordinária beleza, e servido com as melhores comidas. No meio de todo o luxo, Dionísio ordenou que uma espada fosse pendurada sobre o pescoço de Dâmocles, presa apenas por um fio de rabo de cavalo. Ao ver a espada afiada suspensa diretamente sobre sua cabeça, Dâmocles perdeu o interesse pela excelente comida e pelas belas garotas e abdicou de seu posto, dizendo que não queria mais ser tão afortunado.
A espada de Dâmocles é uma alusão frequentemente usada para remeter a este conto, representando a insegurança daqueles com grande poder (devido à possibilidade deste poder lhes ser tomado de repente) ou, mais genericamente, a qualquer sentimento de danação iminente.



[3] Operação de câmbio, a prazo, realizada com o objetivo de proteger-se contra as alterações do preço de uma mercadoria, devido às variações eventuais na cotação de uma moeda. Transação realizada com o fim de eliminar ou reduzir o risco em outra transação. O ato de vender contra compras prévias ou comprar contra vendas previamente feitas, a fim de eliminar tanto quanto possível prejuízos devidos à alteração de preços dos produtos envolvidos na operação.

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